公司概况：从地产到高温合金的华丽转身
万泽股份（000534.SZ）原本以地产为主业，2013年起逐步向**高温合金材料**转型，目前形成“医药微生态制剂+高温合金”双轮驱动。 - **高温合金业务**：子公司万泽中南研究院掌握单晶、等轴、粉末三条技术路线，产品已通过航发集团多型号考核，进入批量供货阶段。 - **医药板块**：主打“金双歧”微生态制剂，市占率稳居肠道微生态制剂前三，现金流稳定。 ---行业赛道：为什么高温合金是军工“卡脖子”环节？
**1. 需求端：军机换代+燃气轮机国产化** - 未来十年我国军用航空发动机市场规模超**3000亿元**，高温合金占发动机价值量约**30%**。 - 燃气轮机国产化替代加速，2025年高温合金需求预计达**5万吨**，年复合增速**15%**。 **2. 供给端：技术壁垒高、产能集中** - 国内具备批量供货能力的仅**钢研高纳、万泽股份、图南股份**等少数企业，行业CR5超**80%**。 - **万泽股份**单晶叶片良品率已突破**65%**，接近国际龙头PCC水平（70%）。 ---财务拆解：高增长背后的“真材实料”
| 指标 | 2021A | 2022A | 2023E | 关键看点 | |--------------|-------|-------|-------|---------------------------| | 高温合金营收 | 2.1亿 | 4.3亿 | 7.8亿 | **三年复合增速65%** | | 毛利率 | 42% | 48% | 52% | 规模效应+良品率提升 | | 研发费用 | 0.8亿 | 1.2亿 | 1.8亿 | 占高温合金收入**20%+** | | 资产负债率 | 45% | 38% | 35% | 地产剥离后财务结构优化 | **疑问：为何净利润增速低于营收？** 答：产能爬坡期折旧摊销高（上海奉贤基地2023年转固），叠加军工客户账期较长，但**订单预收款已覆盖全年产能**，2024年起利润弹性释放。 ---估值对比：万泽股份处于什么位置？
- **PE（TTM）**：万泽股份**48倍**，钢研高纳**65倍**，图南股份**72倍**。 - **PEG**：按2023-2025年净利润CAGR**50%**计算，万泽**PEG=0.96**，显著低于同业。 - **PS**：高温合金业务单独估值，2023年**10倍PS**，而国际龙头PCC历史中枢**12-15倍**。 ---风险清单：哪些因素可能改变逻辑？
1. **军品定价机制改革**：若成本加成模式调整，可能压缩利润空间。 2. **技术迭代风险**：陶瓷基复合材料（CMC）若大规模应用，或部分替代高温合金。 3. **产能释放不及预期**：上海基地二期设备调试延迟将影响2024年交付。 ---长期投资的三个核心锚点
**锚点1：订单能见度** - 2023年Q1公告的**某型发动机叶片长协订单**金额达**9.2亿元**，锁定2024-2026年产能。 **锚点2：第二成长曲线** - **商用航空发动机**：国产CJ-1000A高温合金需求预计2026年启动，万泽已通过商发材料认证。 **锚点3：股东回报** - 2023年首次实施**中期分红**（10派1.5元），管理层表态未来三年分红率不低于**30%**，体现转型信心。 ---操作策略：不同资金属性的应对
- **短线博弈**：关注**军工板块情绪周期**，高温合金订单公告或航展催化时波段操作。 - **中线配置**：**2023年Q4产能利用率突破70%**为关键节点，对应业绩加速拐点。 - **长线持有**：**2025年商用航发需求爆发前**逢低布局，目标市值看**300亿**（对应高温合金业务15倍PS）。 ---机构调研透露的隐秘信号
- **2023年5月易方达、高毅资产联合调研**：重点询问**单晶叶片在舰载燃机的验证进度**，暗示海军装备需求超预期。 - **员工持股计划**：2023年9月推出**1.2亿元**持股计划，解锁条件为2024年高温合金营收**不低于12亿元**，隐含**50%+增速**指引。
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